巴菲特致股东的信-何时分红对股东有意义2012年

  2012年，伯克希尔为股东实现了241亿美元的回报。我们花了13亿美元回购股票，因此公司净值今年增长了228亿。A 级和 B 级股票的每股账面价值增长了14.4%。过去的48年（即从现任的管理层接手以来），每股账面价值从 19 美元增长到了114214 美元，复合增 19.7%。

  去年伯克希尔有一些好消息，但我们仍旧是先从坏消息说起吧。1965 年我运作的合伙公司接手伯克希尔以来，我从来就没想过，一个回报 241 亿美元的年份相对业绩居然是低于中等水准的，请参见第一页的业绩比较。

  但去年的业绩的确低于中等水准。这是 48 年来第 9 次伯克希尔的业绩落后于标普500指数的回报（计算包括的分红和股价上升）?。需要强调的是，另外的 8 次落后中，标普 500指数增长都超过 15%。我们在逆境里干的要好一些。

  迄今为止，我们从来就没在按 5 年衡量的业绩上落后于标普，已经实现了 43 连胜。但是标普指数过去 4 年连续取得正回报，并且超过了我们。如果 2013 年市场继续实现超越，我们的 5 年期连胜记录就要终结了。

  有一件事情你可以确信：无论伯克希尔最终业绩如何，我的合伙人查理·芒格，公司的副董事长，和我都不会改变业绩标准。我们的工作就是以一个比标普指数更快的速度增加公司的内在价值——个人会使用账面价值作为其近似值。如果我们成功了，即使各年份的波动难以预测，伯克希尔的股价长久来看会超越标普指数。如果我们失败了，我们没给投资者带来任何价值，因为直接买一只低费率的指数基金也能够得到同样的回报。

  查理和我相信，伯克希尔的内在价值会持续以略高于标普指数的水平增长。我们的信心来源于公司优秀的业务，能干的经理人团队，以及以股东利益为导向的公司文化。我们的相对业绩在市场向下或者表现平平的时候要好一些。在市场上涨强劲的年份，请预期我们将会暂时落后。

  2012 年第二件令人失望的事情是我没有能进行一笔大收购。我瞄准了一些大象，但最终空手而回。不过今年年初我们运气不错。2 月，我们达成协议购买一家全资拥有亨氏公司的控股公司 50%股份。另外一半将会由以 Jorge Paulo Lemann 为首的少数投资者持有，他是巴西著名的商人和慈善家。

  我们买不到比这更好的公司了。Jorge Paulo 长期以来都是我的好朋友，并且是一位卓越的经理人。他为首的投资人团队和伯克希尔将会各自出资约 40 亿美元购买持股公司的普通股。伯克希尔还会另外投资 80 亿美元购买分红率 9%的优先股。优先股两个优势大幅度提升了它的价值：首先它将会在特定时刻以显著的溢价被回购，其次这些优先股还允许我们以象征性的价格购买持股公司 5%的普通股。

  120 亿美元的总投资吸收了伯克希尔去年利润的一大块。但我们依然拥有大量的现金，并在不断地累积。所以，我们得继续干活；查理和我再次穿上远征服，继续猎象。

  接下来是 2012 年的一些好消息：去年我对大家说，BNSF、Iscar、Lubrizol、Marmon Group 和中美能源——我们盈利最好的 5 家非保险公司——2012 年税前利润将会达到 100 亿美元。它们确实做到了。尽管美国经济稳步的增长微弱，全球多数经济体都很疲软，我们的“五驾马车”总利润 101 亿美元，比 2011 年增加了约 6 亿。

  5 家公司里，只有中美能源是伯克希尔 8 年前就拥有的，其税前利润 3.93 亿。后来，我们以现金购买了另外 5 家中的 3 家。在收购第 5 家，也就是 BNSF 的时候，我们支付了 70%的现金，剩下的部分增发股票，使得发行在外的股份增加了 6.1%。最终结果是，5 家公司为伯克希尔贡献了 97 亿美元但只产生了一点点摊薄。这与我们的目标一致，即不单单是实现增长，而是要实现每股价值的增长。除非美国经济出现危机——我们预期不太可能——我们的“五驾马车”2013 年将会贡献更高的利润。5 位优秀的 CEO 们将负责这个事情。

  尽管我去年一笔大额收购都没做成，但是我们各个分支的经理人比干的比我好多了。去年是我们“补强型”收购创纪录的一年，我们花了 23 亿美元，收购了 26 家融入我们现存业务的公司。这些交易没有让伯克希尔增发任何股票。查理和我喜欢这样的收购：通常它们是低风险的，不让总部承受任何负担，并且扩展了我们的经理人施展拳脚的空间。

  我们的保险业务去年业绩喜人。不但为伯克希尔贡献了 730 亿美元的浮存金用于投资，还贡献了 16 亿美元的承保利润，这是连续实现承保利润的第 10 个年头。这简直就是一个怎么吃掉了却还在的蛋糕。

  伯克希尔年末的雇员总数创记录地达到了 288,462 名，比上年增加 17,604 名。我们总部的员工数，依然维持在 24 名。暂时还没有一点疯狂的迹象。

  伯克希尔的四大投资——美国运通、可口可乐、IBM 和富国银行——都经历了一个好年景。我们在 4 家公司的持股比例都有所增加。我们增持了富国银行（现在的持股比例达 8.7%，2011 年末未 7.6%）?，和 IBM（6.0%，之前为 5.5%）?。同时，可口可乐和美国运通的股票回购增加了我们的持股比例。我们在可口可乐的持股比例从 8.8%增加到 8.9%，在美国运通的持股比例从 13.0%增加到 13.7%。

  美国公司前景光明。股票也一定会表现良好，因为它们的命运是和公司的业绩联系在一起的。周期性的困难在所难免，但是投资者和经理人处在一个由他们的喜好所影响的游戏中。?（道琼斯工业指数在 20 世纪里从 66 涨到了 11,497，期间经历了四次损失惨重的战争，一次大萧条和多次的衰退，最终依然蹒跚上升了 17,320%。而且不要忘了，投资者还收到了不少的分红。

  因为这样的游戏是如此的诱人，查理和我认为尝试依据塔罗牌的排列，?“专家”的预测，或者商业周期进进出出是一个巨大的错误。

  我自己的故事就是一个戏剧性的例子：1942 年春天，美国当时痛苦地经历着太平洋战争引起的损失，而我购买了我的第一支股票。每天的新闻头条都在诉说更多的困难。尽管如此，没有人谈论不确定性；每个美国人都坚信我们会挺过来。

  我们的国家从那段痛苦到现在的成功让人吃惊：通胀调整后，人均 GDP 从 1941 年到2012年间翻了 4 倍。在这期间，每个明天都充满不确定性。然而，美国的命运一直都非常清晰：长盛不衰。如果你是一个 CEO，因为短期因素的担忧，搁置了一个巨大但利润丰厚的投资项目，请打电话给伯克希尔，让我们来缓解你的担忧。

  我们将继续削减与伯克希尔保险风险相关的衍生品投资组合。?（我们的电力和天然气公用业务还会接着来进行运营所需的衍生品投资。?）除了少数的例外，新的合约将会要求咱们提供抵押，我们不情愿做抵押。市场有一定的概率会走极端，但我们无意于将伯克希尔暴露在任何金融市场的意外情况之中，这可能片刻之间就吞噬掉伯克希尔堆积如山的现金。

  查理和我崇尚维持多重的流动性保障，避免任何会耗光我们现金的运营策略。这种策略在 100 年中的 99 年里将降低我们的回报率。但是这可以在别人都倒下的时候，保护我们安然度过第 100 年的危机。于是 100 年里我们都可以安心睡觉。

  新闻，简单的说，就是人们不知道但却又想知道的事情。考虑及时性、方便性、可靠性、全面性和成本，人们会从实现最佳组合的渠道搜寻他们想要的新闻——对他们来说重要的新闻。这一些因素的重要程度随新闻的特性和受众的需求而不同。

  在没有电视和互联网以前，报纸是各种新闻的最主要信息渠道，这一事实让其成为大部分人不可或缺的产品。无论你关注国际、国内、地方时间，还是体育、财经新闻，大家订阅的报纸通常是最快的信息源自。哪怕整份报纸里只有几页满足大家的兴趣爱好，报纸里所包含的信息还是让你的订阅物超所值。更好的是，广告商通常支付了几乎全部的刊印成本，读者只需搭个顺风车。

  不仅如此，广告本身也提供了很多信息给有兴趣的读者，实际上相当于提供了更多“新闻”?。编辑们在思想和观点上绞尽脑汁，但是对很多读者来说，招聘信息，哪里有房屋出租，哪个超市周末打折，或者哪部电影何时在哪里上映，比主要文章里的观点要有意义的多。

  反过来说，报纸对于打广告的公司来说也是不可或缺的。如果希尔斯或者西夫韦在奥马哈开了新店，它们需要一个“大喇叭”来告诉城里的居民为何今天应该去光顾它们的商店。实际上，大型百货商店、珠宝店争相在报纸上连夜打广告，因为它们知道广告促销的产品立马就会被抢购一空。再没其他宣传方式比得上报纸了，广告自身就是广告。

  只要是当地唯一的一份报纸，它一定利润可观；经营水平的好坏没有过大影响。?（正如一家南部的出版社坦言，?“我一生优越的地位全部归功于美国的两项制度——裙带关系和垄断。?”?）近些年里，绝大部分城市都只剩下了一份报纸（或者两家竞争的报纸合并如同一个经济利益体）?。这种减缩不可避免，大部分人只愿意订阅和阅读一份报纸。当竞争存在的时候，发行量领先的报纸基本会自动获得大部分的广告。于是广告吸引读者，读者吸引广告。共生的过程淘汰弱势的报纸，即所谓的“胖者生存”?。

  现在情况变了,股价信息和全国体育节目的信息在报纸开始印刷的时候已经成了旧闻。互联网提供了大量招聘和租房信息。电视机随时播放政治、国内和国际新闻。报纸在一个接一个地丢失它的阵地。受众减少以后，广告也随之下降。?（招聘类广告收入——曾经报纸的重要收入——在过去的 12 年里下降超过 90%。?）但无论如何，报纸在传递地方新闻方面，依然维持着霸主地位。如果大家想清楚自己的社区发生了什么——无论是市长的八卦，税收，或者高中橄榄球队的新闻——没有一点东西能取代报纸。读者看到加拿大税局的照片，或者读到巴基斯坦的政局发展会犯困；但是一条与读者或者他的邻居有关的新闻，会被从头到尾认真阅读。只要社区观念都会存在，满足特定新闻需求的报纸就会对社区内的大部分居民不可或缺。

  即便一个有价值的产品，也会因错误的商业模式而自毁。过去几十年，大大小小的报纸都在这件事件上犯错误。出版者——包括伯克希尔的巴法罗——都曾在网络上免费提供它们的报纸，同时却对纸质报纸收费。这怎么能不导致纸质报纸发行量的一下子就下降呢？下跌的发行量，逐步降低了它对广告方的意义。于是“恶性循环”不断重复。

  华 尔 街 日 报 早 很 早 就 开 始 尝 试 收 费 模 式 。 地 方 性 报 纸 的 范 例 则 是ArkansasDemocrat-Gazette，由 Walter Hussman 出版，Jr.Walter 也很早开始尝试收费模式，过去的几十年里，它的发行量维持的比国内其他报纸都要好。除了 Walter 外，其他报纸，包括伯克希尔的报纸，直到最近几年才尝试付费模式。效果最好的模式——现在还不确定——将会被广泛复制。

  查理和我认为报纸在一个联系紧密的社区中提供了全面和可靠的信息，如果采取恰当的互联网策略，将会在很久内保持活力。我们不认为削减内容和发行频率会带来成功。实际上，狭窄的覆盖范围会导致狭窄的客户群。而低于一天的发行频率在一些较大的城镇和城市也被尝试过了——虽然短期内可能提高利润——但是长久来看会减少报纸的曝光频率。我们的目标是让报纸充满读者感兴趣的内容，并且让觉得它有用的人支付合理的费用，无论是纸质的还是网络版。

  我们的信心来源于 Terry Kroeger 在奥马哈先驱报的卓越管理，他的团队有能力管理更多的报纸。各份报纸则会在新闻采编上保持独立。?（我投票支持奥巴马；但我们的12 份日报调查的总统候选人中，有 10 份选择罗姆尼。?）我们的报纸当然也逃脱不了导致收入下滑的压力。但到目前为止，我们拥有的 6 份小型日报 2012 年的收入没下降，这是比其他大城市日报要好的成绩。另外，我们的两份大型报纸——巴法罗新闻报和奥马哈先驱报——收入下滑维持在 3%，也优于中等水准。在全美 50 个大城市圈，我们的巴法罗和奥马哈报纸在当地的渗透率名列前茅。

  两份报纸的流行并非意外：应归功于报纸的编辑们——布法罗的 Margaret Sullivan和世界先驱报的 Mike Reilly——他们传递了让关注社区的读者不可或缺的信息。?（非常遗憾，Margaret 最近离开我们加入了，但她的成绩不可磨灭。挖了一个好墙角，我们祝她一切顺利。?）伯克希尔在报纸上的现金收入将会不断下降。即便互联网策略得当也不能阻止温和的侵蚀。至于我们的投资，我们始终相信这些报纸将会达到或者超过我们的收购回报标准。至今为止的数据都证明了我们的想法。

  查理和我从始至终坚持 11 条经济原则（参见 99 页）?，我们不会持续运营扭亏无望的业务。我们收购 Media General 时包括了一家在其管理下盈利一塌糊涂的日报，我们对其进行了分析，找不出处理方法，虽不情愿，但最后还是将其关闭。而我们其他的日报，则在未来很长一段时间内都会保持盈利。?（它们被列示在 108 页）?。如果价格合理——这在某种程度上预示着当前盈利非常低的估值倍数——我们还会购买一些类似的报纸。

  伯克希尔报纸业务的一个重要事件是年末巴法罗新闻报的 Stan Lipsey 退休了。毫不夸张地说，若不是 Stan，巴法罗不会有现在的成绩。

  查理和我 1977 年 4 月收购了巴法罗。当时它是一份晚报，主打工作日而没有周日版。全国上下，发行量都朝着晨报集中。而且周日版对于都市日报的盈利来说逐渐重要。没有周日版，巴法罗几乎注定要输给它的晨报竞争对手，它们拥有加厚的、根深蒂固的周日版。

  于是我们在 1977 年晚些时间开始刊印周日版。但是噩梦开始了。竞争对手起诉我们，地区法官 Charle Brieant 宣布了重创我们的判决。他的判决后来在第二轮的上诉中以3-0的彻底反对被否定了——但已经是 17 个月之后。在上诉期间，我们损失了发行量，大出血，并且随时面临着停业的危险。

  那时 Stan Lipse，60 年代他就已经是我的好朋友，和他的妻子一起卖给了伯克希尔一家小型奥马哈周报。我发现 Stan 是一位一流的报业人士，对发行量、产品、销售和编辑每个方面了如指掌。?（他是让那份小周报荣获 1973 年普利策奖的关键人物）?。所以当我在巴法罗焦头烂额的时候，我邀请 Stan 离开他舒适的生活，接手巴法罗。他没有犹豫。和 Murray Light，我们的主编一起，Stan 在艰难的时光中坚持奋斗了 4年，直到巴法罗 1982 年在竞争中胜出。从那时起，即便在巴法罗的经济糟糕的时候，我们的报纸业绩都表现良好。无论作为朋友还是经理人，Stan 都是最棒的。

  部分伯克希尔的股东——包括我一些最好的朋友——可能都希望伯克希尔进行现金分红。让他们疑惑的是，我们从大多数伯克希尔拥有的子公司那里收到很多分红，却从来不向大家分红。我们有必要来了解一下何时分红对股东有意义，何时没有。

  一家盈利的公司，可以有许多方法配置它的盈利（当然这一些方法是相斥的）?。公司的经理层应该首先检查公司主业继续投资的可能性——提高效率的项目，区域扩张，扩张或改进生产线，或者其他加深与竞争对手之间护城河的投资。

  我要求子公司的经理人们永无止境地专注于加深护城河的机会，他们也的确找到很多行之有效的办法。但有时候我们的经理人也犯错。错误的原因通常是因为他们先找到了他们想要的答案，然后再反过来寻找支持它们的理由。显然这样的程序是错误的；这也是让错误无比危险的原因。

  你们的董事长也犯过同样的错误。在伯克希尔 1986 年的年报里，我详述了我们 20 年来在原有的纺织业务上的努力和投资最终如何竹篮打水一场空。我希望公司最后能成功，导致了一系列糟糕的决定。?（我甚至一度曾想购买另一家新英格兰的纺织厂。?）但是梦想成真只在迪士尼的童话故事里存在，现实毕竟是现实。

  虽然过去犯过如此错误，但我们可用资金的首要配置选择依然是它能否被现存业务有效利用。2012 年我们创纪录的 121 亿固定资产投资和补强型收购证明，在伯克希尔，有一大片肥沃的土地可以投资。而且我们具备显著优势：我们运营着如此众多的业务，所能享受的投资领域要比大多数公司多得多。在决定投资什么的时候，

  即使在利用过了伯克希尔现存业务的诸多投资机会以后，伯克希尔依然不断产生富余的现金。我们的下一步，则是寻找与现存业务无关的收购机会。我们的标准也很简单：查理和我是否认为我们大家可以通过交易让股东在每股资产上变得更富有？

  在收购上我已经犯了很多错误，而且还会接着犯错。不过总体来说，我们的记录还算让人满意，也就是说我们把资金用于收购，比起把资金用来回购或者分红，我们的股东变得更富有了。不过借用标准的免责申明，历史记录不能够确保未来的收益。对伯克希尔来说尤其是这样：伯克希尔当前的规模，比起多年以前的小规模来说，通过收购带来显著的收益越来越难。

  不过一笔巨额的收购还是能实质性地提高我们的每股价值。BNSF 就是一个不错的例子：它现在比账面价值要值钱的多。如果我们把用来收购的钱用来分红或者回购，我们的情况要比现在糟糕。虽然像 BNSF 这样的大家伙不多，但是海里还是有鲸鱼的。

  资金的第三种利用方式——回购——在公司股票以明显低于保守估计的内在价值的折扣出售时具有意义。实际上，有纪律的股票回购是合理规划利用资金的最安全方法：以 80美分或者更低的价格购买 1 美元很难出错。去年的年报里我们解释了回购的规则，如果机会来了，我们会大笔回购股票。我们之前说不会以超过账面价值 110%的价格回购股票，但是事实上那不切实际。因此，我们在 12 月一大笔股票以账面价值的 116%出售时，我们把价格上限提到了 120%。

  不要忘了：在回购决策里，价格是最重要的。如果回购价格高于内在价值那就是在毁灭价值。董事们和我都认为，继续以低于账面价值 120%的价格回购股票对股东是有利的。最后我们来到分红。这里我们应该一些假设并且要做些计算。这些数字需要一些功夫才能理解，但是这对于理解应该和不应该分红的原因很重要。所以请耐心听我讲。

  我们假设你和我各自拥有一家价值 200 万美元的公司的一半。公司每年的利润率是12%——24 万美元——并能合理预期新增投资也能获得 12%的回报率。另外，外部投资者愿意以净资产 125%的价格收购我们的公司。于是，我们各自资产的价格是125 万美元。

  你可能希望公司每年把利润的三分之一用来分配，剩余三分之二继续投资。你认为这个方案即满足了当前收入的要求，又能实现资本增值。所以你建议我们分配 8 万美元现金，剩余 16 万用于增加公司未来的利润。第一年，你会收到 4 万美元的分红，之后利润会增长，三分之一的分红比例继续持续，你收到的分红也会增长。于是，分红和股票价值会以每年8%的速度增长（12%的回报率减去 4%的分红比例）?。

  10 年以后，我们的公司会价值 4,317,850 美元（期初的 2 百万按 8%的复合增长率计算）?，同时你下一年收到的分红也会增长到 86,357 美元。我们两人各自的股票价值2,698,656（我们各自一半净资产的 125%）?。我们之后还会更快乐——分红和股价依然每年增长 8%。

  但还有另外一种方式能让我们更快乐。那就是我们留存所有的利润，同时每年卖出手中 3.2%的股票。因为股票可以以净资产 125%的价格卖出，所以这种方法第一年也能获得 4 万美元的现金，卖出获得的资金也会一直增长。我们暂且把这种方法叫做“卖出法”?。

  在“卖出法”的情形下，10 年以后公司的净资产值会增长到 6,211,686（期初的 2 百万按 12%的复合增长率计算）?。但是因为我们每年卖出股票，持股票比例会下降，10 年以后，我们每人拥有公司 36.12%的股票。即便如此，你所持的股票对应的净资产为2,243,540 美元。另外别忘了，每一美元的净资产值可以以 1.25 美元卖出。因此，剩余的股票市值 2,804,425美元，大约比分红的情形下高 4%。

  同时，你每年卖出股票获得的现金要比分红获得的现金情形下高 4%。哇！——你不但每年有更有钱花，最后还有更多的财产。当然，上述的计算假设平均每年 12%的净资产回报率，而且股东能以账面价值的125%卖出股票。这一点上，标普 500 回报率明显超过 12%，并且股价远超净资产的125%。这两条假设对于伯克希尔来说似乎都是适当的，当然这无法保证。

  考虑到乐观的情形，上面的假设条件被超过的可能性也是存在的。如果事实如此，那么卖出法就更具优势。根据伯克希尔的历史——必须说明这无法继续重复——卖出策略比分红策略给股东带来了多得多的财富。

  除了计算上的优势以外，还有两个原因——也很重要——支持卖出策略。第一，分红策略强制对所有股东进行同样比例的分红。比如说，分红比例是 40%，那些希望分红比例是30%，50%的股东受损。我们 60 万股东的分红偏好各不相同。或许可以有把握地说，他们中的许多人——或许是绝大部分——偏好储蓄模式，因此倾向于不分红。

  相反，卖出策略则让股东能自由决定现金和资本增值的比例。一位股东能选择兑现60%的利润，另一位可以再一次进行选择兑现 20%或者不兑现。当然，分红策略下的股东能用分红把股票买回来，但是他这样做会遇到困难：既要交税，又要支付 25%的溢价才能把股票买回来。?（记住，公开市场以账面价值的 125%交易股票。?）分红策略的第二个坏处同样严重：分红策略的税收负担劣于——通常严重劣于——卖出策略。分红策略下，每年股东收到所有的现金分红都要交税，而卖出策略只需为现金收入中的利得部分交税。

  让我们以我自己的例子来解释股东如何逐步减持股票，同时实现投资的增值，并结束这数学练习吧——我能听到你们好像牙医的钻头被拿开了一样的开心的欢呼。过去的7 年里，我每年减持自己持有的 4.25%伯克希尔股票。经过减持，我一开始的712,497,000 股 B股股票（经过拆股调整）减少到了 528,525,623 股。很显然我的持股比例显著的减少了。

  但我在公司的投资实际上增加了：我现在持有的股票的账面价值明显高于 7 年前。?（具体数字是 2005 年的 282 亿比 2012 年 402 亿。?）换句话说，我现在伯克希尔的持股比例虽然降低了，但是投在伯克希尔进行增值的钱更多了。我在伯克希尔股票的内在价值和公司的盈利能力也比 2005 年大大增强。

  随着时间推移，我预计上述增长还会继续——尽管是以一种不规则的方式——虽然我现在每年减持手上 4.5%的股票（增加的减持份额是由于我增加了对某些基金会的终身承诺）?。

  总而言之，分红策略必须一致保持清晰、稳定并且理性。反复无常的策略会把股东弄糊涂，也会排斥潜在的投资者。菲利普.费雪 54 年前在他的《普通股和不普通的利润》一书的第 7 章非常经典地解释了这件事情，对认真的投资者而言，这本书在经典书目上仅次于《聪明的投资者》以及 1940 年版的《证券分析》?。费雪说你可以成功地运营一家卖汉堡的餐馆，或者一家以中国菜为主打的餐馆，但是你不可能不停地转换还同时留住两类顾客。

  大多数公司奉行稳定的分红策略，一般逐步增加分红，削减分红通常是非常不情愿的。我们的“四大”投资组合就遵循类似的、可理解的模式。有时候，它们还非常积极地回购股票。我们拍手称赞它们现行的策略，并希望它们继续保持。我们喜欢增加分红，我们也喜欢以合理的价格回购股票。当然在伯克希尔，我们从始至终采取了另外一条不同的分红策略，我们深知这样做的合理性，我们也希望上述的段落能帮大家理解这一策略。只要我们大家都认为关于账面价值增长和市场行情报价的假设依然合理，我们就会从始至终坚持上述策略。如果将来某项因素变化导致了实质性的改变，我们将会重新审视我们的策略。

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